财说| 豪悦护理增收不增利，毛利率与费用“黑洞”吞噬利润

豪悦护理（605009.SH）交出了一份喜忧参半的2024年成绩单：营收29.29亿元，同比增长6.25%；归母净利润同比下滑11.65%至3.88亿元。

公司增收不增利背后,折射出行业竞争加剧与企业战略转型的双重困境。

作为国内卫生护理领域的头部代工企业,豪悦护理业务涵盖婴儿护理、女性护理、成人失禁护理及家庭清洁四大板块，2024年，公司营收29.29亿元，同比增长6.25%，婴儿护理仍为核心业务，收入20.6亿元，占总营收70.3%，同比增长4.27%；成人失禁用品收入5.52亿元，占总营收18.83%，同比微降0.5%；非吸收性卫生用及其他（湿厕纸、湿巾等）收入3.18亿元，占总营收10.84%，同比增长40%，成为增速最快板块。

豪悦护理长期依赖婴儿纸尿裤业务,但面对出生率下滑的压力，加速向女性护理、成人失禁等多元化赛道延伸，2024年，公司推出一系列差异化产品，如易更换经期裤、一次性内裤和羽绒服湿巾等，以“森之物语”女性护理系列和“答菲Dafi”湿巾为代表的自有品牌，销售额同比增长显著，成为拉动营收的重要增量。

出海东南亚与北美是豪悦护理另一增长引擎,2024年，公司境外收入4.72亿元，同比大增53.7%，主要来自东南亚及北美市场，2019年，豪悦护理在泰国罗勇设立生产基地，主要服务东南亚市场，泰国公司的产能利用率逐步提升，产品已辐射至老挝、缅甸等周边国家，2024年，公司深化泰国全渠道布局，SunnyBaby品牌入驻当地商超及电商平台，线上方面，豪悦护理以Tiktok、Shopee等平台为核心，加大推广力度开拓新兴电商渠道。

2024年,豪悦护理设立墨西哥子公司，计划投资3亿元建设生产基地，剑指北美市场，墨西哥工厂的落成将缩短对北美、南美市场的供货周期，降低运输成本，同时深化与宝洁、金佰利等国际巨头的合作，提升全球市场份额，这一系列动作，试图通过“产能本地化+品牌本土化”打破代工依赖，但初期投入的高成本尚未转化为利润贡献。

尽管营收增长,豪悦护理的净利润却连年增长放缓，2024年已经出现下滑，凸显“增收不增利”的困境。

从表面数据看,豪悦护理毛利率同比提升0.97个百分点至27.91%，这一改善主要得益于原材料价格下降，尤其是高分子、无纺布、橡筋等关键原材料采购成本降低以及无纺布等核心材料自供比例提升，但细究发现，这一“虚火”背后存在结构性隐忧：从第三季度开始，公司单季毛利率同比、环比均出现下滑，且第四季度毛利率仅为26.96%，同比下滑2.08个百分点，这也反映出公司成本优化的效果受制于大宗商品价格波动，核心原材料如石油衍生品价格对国际局势高度敏感，使得成本端的改善具有较强不确定性。

豪悦护理的毛利率水平远低于同行,舒宝国际（2569.HK）从事童护理类用品的生产、销售，毛利率为30.94%；恒安国际（1044.HK）产品包括女性卫生用品、纸尿裤及家庭卫生用品，毛利率为32.31%，豪悦护理代工业务占比过高、自有品牌议价权不足的短板暴露无遗。

真正侵蚀利润的“黑洞”来自激增的销售费用，2024年豪悦护理销售费用同比上涨55.95%至2.14亿元，其中广告宣传费用激增80%至1.5亿元，这一飙升态势与行业“内卷化”竞争密切相关，随着大王制纸等外资品牌退出中国市场，本土新势力以低价策略加速抢占份额，迫使豪悦护理通过抖音、天猫等平台加大营销投入以维持市场地位，需要注意的是，公司销售费用增速（55.95%）远超营收增速（6.25%），投入产出效率显著失衡。

低生育率导致的婴儿护理市场萎缩进一步加剧竞争,观研报告网显示，2023年我国婴儿卫生用品市场规模从2017年的583亿元下降至402亿元，企业不得不通过价格战争夺存量市场，为应对行业压力，豪悦护理转向自有品牌建设，但“森之物语”等品牌短期尚未形成规模效应，反而推高销售费用，这种“高投入、低转化”的困境，正是行业恶性竞争下企业被迫“流血”